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我国首部《反垄断法》（旧法）在生效14年后，于2023年6月24日进行了修正案，新《反垄断法》（新法）于2023年8月1日起施行。新法仍维持旧法八章的体例模式，但在旧法57条基础上扩充为70条，作了很多改变：如首次将鼓励创新写入立法目的、首次明确公平竞争秩序的法律地位（第11条）、首次在法律上确立公平竞争审查制度（第15条）；进一步明确了垄断协议范围和认定标准，规制滥用数字技术涉嫌垄断的行为（第9条），大大提升未依法申报处罚力度，加重了企业和个人的违法成本等。简单而言或作一个不是很恰当的比拟，即将生效的新《反垄断法》将反垄断法领域扩大了适用范围（如建立公平竞争制度），并升级了其执法的武器库或工具库，使执法工具更加多样化，且极大升级了原有执法工具威力（可以说鸟枪换炮）。

而长久以来，PE管理者、经营者中往往对反垄断法存很多误解。比如对其最常涉及的投资业务，PE往往认为自身投资持股比例低、不参与目标企业实质经营等，误以为此类投资项目与垄断无关，因而不会产生反垄断违法风险。此种认识在处罚大幅升级的新《反垄断法》法即将生效且监管趋严的大背景下无疑非常危险。本篇试图从新《反垄断法》角度对PE募投管退各阶段的重要反垄断风险进行简单梳理，供PE从业者参考。

（下文为本文下半部分，上半部分涉及新反垄断法修改及募集设立阶段的反垄断法违法风险）

二、投资阶段

PE投资阶段可能涉及的反垄断风险，较募集阶段更为复杂，对应重点关注部分列示如下：

1、与募集阶段相似，在投资阶段，如PE投资交易构成经营者集中并达到申报标准，作为取得目标公司或被投公司“控制权”方的PE，同样有义务进行反垄断申报。是否申报的分析判断同募集阶段，不再赘述。

如果需要申报但不申报，也就是市场上所谓的“抢跑”，在新反垄断法下风险很大，PE应当避免之。在旧法时代，市场上已有多例因“抢跑”违反反垄断法而被处罚的案例，虽然不是都涉及PE，但说明了反垄断执法监管增强的趋势。比如2021年市场监管总局公布的未依法申报的经营者集中处罚案件数量达到了107件，是此前3年平均案件数量的7倍。2022年亦已公布多起涉及私募股权收购的“抢跑”被处罚的案例。如2022年3月28日总局公布，阿波罗亚洲联合运营平台有限公司收购广日有限公司股权、阿波罗亚洲房地产管理有限公司收购唯迅有限公司股权分别构成未依法申报经营者集中，对两起交易中的收购方分别被处以40万元罚款。再如2022年1月5日总局公布，腾讯控股有限公司、上海华晟领飞股权投资合伙企业（有限合伙）收购北京明略软件系统有限公司股权未依法申报违法实施经营者集中案。该案中，腾讯控股与上海领飞收购北京明略软件公司股权，但未依法申报，交易结束后，腾讯与上海领飞通过股权收购的方式共同控制目标公司北京明略软件。上海领飞为2016年在中国证券投资基金业协会备案的一家私募股权投资基金。

2、在多轮投资中，PE须注意因控制权变化而及时做反垄断申报。

根据《经营者集中审查暂行规定》第十一条，“取得控制权或者能够施加决定性影响的经营者”为申报义务人，需及时申报。多轮投资中，PE可能会因股份累计取得控制权，同样可能因条款设计等其他原因取得控制权。比如需特别注意在PE投资中较常见的“最惠国待遇”条款，在该情形下，没有控制权的前轮投资人可能因后轮投资人在后轮投资协议的此条款，而取得交易否决权等反垄断法意义上的“控制权”，从而成为反垄断法意义上的申报义务人。PE应当时时监控此类事件的发生，以免未及时申报而受到行政处罚。

3、投资阶段的申报程序是否适用简易程序，需结合实际情况确定，PE应注意到此类实质性的风险，以对投资项目作出合理安排。

投资阶段，因申报时相关市场的界定需要考虑被投项目所在的业务范围，所以PE作为取得“控制权”方申报，不一定可适用简易程序。目标公司在相关市场确实占据了一定的市场份额，很可能无法适用简易程序。而且当相关市场份额较高时，经营者集中可能具有排除、限制竞争效果时，则可能产生申报能否通过的问题。反垄断法执法机构可根据实际情况作出禁止决定或作出附加限制性条件的决定。当PE着重于在某一行业内构建投资组合时，在交易申报前应预先评估交易所涉及的相关市场及其市场份额，并相应作出时间及条款上的安排。

笔者特别提醒，在投资目标公司为上市公司时，申报中对其相关市场的描述应该与上市公司的公开材料一致，不应该互相矛盾，导致不必要的申报风险。

4、PE在投资阶段除了考虑反垄断集中申报风险，还应当注意目标公司可能存在其他方面的反垄断风险，在投资DD中予以考量，在这新垄断法全面升级罚则的背景下是非常有必要的，PE应当预先在相关合同中设计好相应条款，以最大程度PE保证投资目的实现。尤其值得一提的是，由于新《反垄断法》（第9条、第22条第二款）对平台经济的特别规制与重视，PE应当特别注意在投资相关平台时，该平台是否有“利用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则从事”垄断行为。

现在PE市场竞争非常激烈，很难有什么大的有市场影响力的投资交易市场永远无法知道，市场监管总局通过其自己管理的工商股权变更信息、搜集市场消息或同行举报，很容易监察到投资阶段应申报而申报的“抢跑”案件，所以PE一定不可在才此阶段心存侥幸。

三、管理阶段

投后管理是整个投资环节中非常重要的环节，PE也应当重视相关反垄断风险

1、目标公司的反垄断合规及风险监控

投后管理应包括对目标公司反垄断风险的督促管理。除了在投资尽调阶段已识别出的风险外，在投后管理环节，投后部门更需要重视督促目标公司反垄断方面合规体系的搭建或加强，从而实现有效的风险监控，并实现目标公司的增值。

2、新反垄断法下，PE还应当高度重视所谓的“轴辐协议”风险，尤其是事实管理中存在“交叉董事”时。

所谓“轴辐协议“是新《反垄断法》新增加的一种行为，规定在第十九条，即“经营者不得组织其他经营者达成垄断协议或者为其他经营者达成垄断协议提供实质性帮助。”而且一旦轴辐协议被认定，则涉及的经营者必然承担新法下的行政、民事和刑事责任。也就是说，在特殊条件下，新反垄断法使PE为其控制的被投企业实施的反垄断违法行为承担直接责任提供了可能性！

在PE选择在特定行业投资多个企业时，尤其要重视在PE合规上防范此类风险。事实上有些PE在从事此类投资时，往往会宣传自己在该特定行业拥有的人脉、各种资源、信息，而且往往可能在人员上设立“交叉董事”（指一家公司的董事会成员同时在另一家公司的董事会或管理层任职）。可以明确，当认定可能的横向垄断协议时，新《反垄断法》19条使在两家或多家具有竞争关系的公司任职的“交叉董事“成为一个反垄断敏感点，会成为认定轴辐协议的某种证据。因此如果PE派驻交叉董事，即可能对垄断行为的发生有决策权或负有其他责任，PE可能在新《反垄断法》下成为承担垄断违法行为的行政、民事和刑事处罚的直接主体。

四、退出阶段

PE的退出方式可能有上市退出、并购退出、回购退出以及清算退出，PE必须注意退出时的反垄断合规性的巨大影响。

1、对于上市退出，被投企业的反垄断合规性可能在上市进程的程序与实质上皆非常重要。

如前所述，新《反垄断法》下不但罚款额大幅提高，而且有“罚款膨胀”及扩张的刑事责任。PE不妨设想下，如果退出时发现或尚有重大反垄断违法行为未处理，面临重罚甚至有刑事责任。那么拟上市公司的财务指标在重罚下是否符合要求会成为实质性问题；而且一旦反垄断违法违规行为构成所谓的“重大违反违规行为”，比如曾有横向垄断市场行为或有重大的经营者集中事项未依法申报，券商、律师都可能会拒绝签字，显然会对上市进程造成影响。

上市退出阶段PE还应当注意目标公司上市申报材料中对自身相关市场的描述与投资阶段的申报材料尽量协调一致，否则被认定过去申报提交“伪造/虚假材料”也会引发反垄断风险。

2、对于并购退出和回购退出，因控制权变更，可能涉及再一次的经营者集中申报。虽退出的PE不再是申报义务人，但集中未经申报通过不得实施，退出PE需要监控相关申报的合规性，甚至会因此影响选择收购方，改变收购方案。

结语

总之，新《反垄断法》大幅提高了该法的违法成本，反垄断法行政当局近年查处未依法申报等垄断行为的执法力度明显加大。作为从事投资为主的PE如何避免反垄断风险，保障相关交易顺利实施，实现自身商业目的，显得尤为重要。PE应树立反垄断合规意识，重视反垄断合规问题，将反垄断风险纳入各交易评估范围，在募投管退各阶段实务上作出一定的平衡取舍，并预先考虑反垄断申报等流程所需材料、时间及可能的结果，以便及早准备，避免耽误交易进程。